陈昕：企业并购，一场关于成长与共赢的动态博弈

文｜钛资本研究院

近期，并购重组领域迎来了一系列政策利好，随着相关配套制度的不断优化，其适应性和包容性得到了显著增强，为企业提供了更加灵活和多元的发展环境。业内人士对此进行了深入分析，并指出并购重组市场正迎来一系列新趋势。产业整合逐渐成为市场的主导力量，这不仅有助于优化资源配置，提高行业集中度，也促进了产业结构的升级和转型。

如何看待企业并购的未来发展趋势？近期钛资本邀请钛资本兼并收购组董事总经理陈昕进行分享，主题是：“企业并购:一场关于成长与共赢的动态博奕”。陈昕负责新型基础设施、高科技领域、现代商业服务等领域的兼并收购交易。加入钛资本之前，她曾先后就职于埃森哲中国管理咨询部、花旗集团香港投行部，也曾担任数家高成长企业的CFO。她持有复旦大学管理学院，达特茅斯学院塔克商学院MBA学位。本期分享主持人是钛资本新能源组汪泽青，她重点关注新能源、新材料、AI机器人产业链及交通出行领域。以下为分享实录：

从2022年到2023年，并购市场经历了一系列变化，这些变化不仅在中国发生，而且在全球范围内都有所体现。尽管在投研圈和创业圈中，并购话题的讨论热度很高，但数据显示，2021年是并购活动的高点，之后中国和全球市场都呈现了类似的下降趋势。

进一步观察A股市场，发现并购交易与上证指数之间存在一定的关联。A股上市公司是并购的主体，其中超过一半的活跃并购公司是央企或国企，这些企业受到国家监管政策和引导的影响较大。中国的并购市场自2004年开始活跃，且有三次明显的上升趋势，每次几乎都与上证指数的牛市同步。市场从不活跃到活跃，往往有政策的引导在前，随后市场逐渐响应。尽管并购是一件复杂且困难的事情，但成功的并购案例对于学习和启发具有重要价值。

一个经典并购案的解析：继峰股份收购德国格拉默公司

通过继峰股份对德国格拉默公司的收购案，我们得以一窥中国企业在全球舞台上的并购策略与执行力。继峰股份，一家以国内市场为大本营的企业，早在2017年之前就通过在德国和捷克的子公司布局。与此同时，格拉默公司，作为德国的老牌企业，在欧洲、中东和非洲建立了庞大的子公司网络，尤其在欧洲商用车座椅市场占据90%的份额，而在中国则位列第三。

在并购交易发生之时即2017年，继峰股份已成立20年，年收入约20亿人民币，净利润达3亿，尽管规模较小，却展现出强劲的盈利能力。相较之下，格拉默公司年收入高达158亿人民币，但其净利润率却低于2%，市值相对较小，这也为继峰股份的收购提供了可能性。2017年，继峰股份市值为70亿人民币，而格拉默的股权结构高度分散，第一大股东为欧洲某国财团，因治理上的严重分歧，促使其寻求并购，希望找到“白马骑士”避免不受欢迎的控制，继峰股份因此成为其理想的选择。

这起交易，尽管充满挑战，涉及跨境并购、规模差异巨大，且卖方股东带有敌意，但继峰股份凭借其精准的市场定位和财务策略，成功收购了规模更大的格拉默。继峰股份的案例不仅展示了交易的复杂性和多维度考量，包括业务协同性、区域市场互补、公司规模差异、财务状况、市值估值、股权结构以及交易契机等，也为中国企业在全球化背景下通过并购实现业务拓展和市场多元化提供了宝贵的经验和启示。

在这起精心策划的并购交易中，继峰股份采取了分阶段的收购策略，首步通过与管理层和董事会的紧密合作，利用股东协议中的强制可转债额度，向其在德国的子公司JAP发行了100多万股，巧妙地获得了目标公司8%的股份。这一策略不仅为继峰股份在二级市场上奠定了坚实的基础，同时也为后续行动保留了灵活性。

继峰股份并未在初步成功后止步，而是继续在二级市场上增持股份，其持股比例从8%稳步提升至25%，一跃成为格拉默公司的第一大股东。这一过程中，继峰股份不仅展现了坚定的决心和深远的战略眼光，同时也通过保留470万股可转债，巧妙地悬挂了一把达摩克利斯之剑，有效震慑了其他潜在的收购者。在确保了足够的股份和市场影响力之后，继峰股份在二级市场上发起了正式的收购邀约。前两步策略不仅在心理上震慑了对手，也给格拉默的管理层传递了信心，确保了自身在收购过程中的稳定地位。

继峰股份的这一系列行动，在许多成功的收购案例中均有体现。通过深思熟虑、分阶段实施的策略，继峰股份有效地控制了收购节奏，最大限度地减少了过程中的不确定性和风险。此外，继峰股份在进行大规模并购时，采用了股债并举的策略，通过多层架构进行资金募集，包括在上海和宁波募集的资金，以及家族出资1.4亿欧元。继峰股份还获得了2.7亿欧元的银行授信，增加了财务杠杆，使得筹资总额达到7.53亿欧元，接近其7.76亿欧元的筹资目标。

此外，继峰股份通过继烨投资企业这一主体进行并购。继峰股份在继烨投资企业层面继续加杠杆，虽然不多，但这种分层加杠杆的做法非常聪明。资金通过卢森堡的主体进入德国，卢森堡在此过程中起到了税务筹划的作用。继峰股份的实控人实际出资1.4亿欧元，撬动了至少五倍的外部资金。

从2017年初到2018年8月，整个并购过程耗时一年半，作为一个经典的以小博大的跨境并购，涉及精心设计的融资架构和策略运用。管理层的远见、决心和操盘能力，以及中介机构的专业支持，共同促成了这起成功的并购。并购后，继峰股份的收入和业务均实现了增长，证明了其战略决策的有效性。

最后，以2022年至2023年间继峰股份及其子公司格拉默的财务表现和并购后管理进行分析。继峰集团合并口径在2022年至2023年期间实现了20%的收入增长，表现出色，与一级市场同行相媲美。

值得注意的是，格拉默之前因经营能力和费用管控问题导致净利润为负，但在2023年成功扭亏为盈，这一转变在二级市场被解读为公司管理能力得到证明。上市公司不仅成功整合了并购后的业务，还顺利穿越了疫情和汽车行业的周期，显示出强大的适应能力和市场竞争力。

同时，继峰集团通过清晰的战略布局，收购格拉默后，不仅扩充了产品线，还设立了乘用车和商用车两条业务线，2023年成功进入乘用车座椅细分领域。此外，继峰集团让格拉莫借力中国制造优势，在华设立多个生产基地，充分发挥各自优势。另外，投后管理首先从采购入手，这一策略对制造业企业来说合理有效。

此外，在投后管理策略上，吸取前股东教训，继峰集团改组了董事会和监事会，但初期并未过多干涉经营。直到2022年底，继峰集团才派驻了首位中国籍高管进入格拉默，担任C级职位。

这一系列举措可以看出，上市公司通过战略性并购格拉默，不仅实现了财务上的显著增长，还在管理上展现了高超的整合能力。继峰集团的案例证明了中国企业在全球并购市场中的竞争力和创新潜力。

新周期下中小型并购交易可能遇到的挑战挑战一：估值不理想

在并购领域，估值的挑战尤为突出。由于当前市场环境的影响，公司估值普遍遭遇下调，这导致买方在经济和流动性不比鼎盛时期的大背景下，变得更加审慎出价。

对于盈利且现金流正向的公司，并购中一般会采用DCF（折现现金流）方法和市场法进行估值，即参考同行业公司的估值倍数或近期类似行业交易的估值倍数来定价。买方在评估估值时，往往会以前一轮的估值作为重要参考，以此形成其心理价位。与此同时，卖方和创始团队对期望的回报也各有考量，这就需要在谈判中寻找一个双方都能接受的平衡点。

在决定各轮次股东的分配时，必须综合考虑清算条款、同股同价原则以及能否实现内部收益率的平衡等因素，确保交易对所有相关方都具有吸引力。买方通常期望创始团队在并购后能够继续留任，以保障公司运营的连续性和稳定性，因此在资金分配时也需兼顾创始团队的利益。

每个并购案的具体情况都是独一无二的，不能简单地套用其他案例的解决方案。并购中的挑战需要根据其独特性进行个性化的应对和解决策略的制定。

挑战二：监管与合规

在当前的并购交易中，监管审查发挥着举足轻重的作用，尤其是当超过半数的买方为A股上市公司时，其中不乏国有企业和中央企业的身影。监管政策的每一次变动都可能显著地影响并购市场的走向。例如，证监会通过控制新上市公司的数量、放宽退市机制，同时倾向于鼓励企业合并而非拆分，这些政策的调整无疑给并购交易带来了新的挑战。

鉴于监管政策可能每周都有更新，且不同行业可能适用不同的指导原则，无论是卖方、中间方还是中介机构，都需要对监管变化保持高度的敏感性和及时的响应。

监管审查的过程可能会延长交易的时间线，正如微软收购动视暴雪的案例所展示的，监管审查可能耗费长达一年的时间。在中国，监管审查所需的具体时间虽不明确，但对买卖双方来说，抓住交易的窗口期至关重要。

挑战三：并购后整合才是重头戏

并购后整合是确保并购成功的关键环节，其重要性不容忽视。即便一项并购交易未能完全达到预期的财务收益，这并不直接意味着失败，但若并购后的整合执行不力，很可能会对此负上重大责任。事实上，并购后的协同效应不足和整合计划执行不到位，陈昕：企业并购，一场关于成长与共赢的动态博弈往往是导致并购未能达到预期的两大主要原因，二者合计影响超过50%。

在并购的世界里，整合不是一道选择题，而是必答题。除非企业决定完全避免并购，否则并购后的整合是不可避免的环节。一旦交易完成，整合就成了企业唯一能够积极控制和努力改善的部分。

以英博啤酒收购百威的案例为例，我们可以看到啤酒行业如何通过并购来实现扩张，这在整合过程中尤为明显。通过实施采购标准化和集中采购，企业能够迅速看到成本效益和运营效率的提升。

并购整合没有一成不变的公式，它极大地考验买方公司的操盘和经营水平。买方需要精心设计整合的节奏、策略和执行次序，以确保整合的顺利进行。建议投资人在考虑并购时，应具备底线思维，即在并购可能不成功的情况下，至少能够确保保留一些有价值的资产或团队。此外，除了标准的SPA和SHA之外，业务或战略合作协议的重要性也不容忽视。

关于钛资本并购业务

钛资本团队的经验和资源主要集中在ToB领域，特别是在消费文娱行业之外的细分赛道。团队成员具有丰富的产业背景，对赛道细分有深刻的理解和到位的把握。从几年前就开始持续进行行业研究，并拥有相应的工具和方法论。

钛资本在处理并购时，不是简单地进行点对点的一次性对接，而是先理解买方业务，从赛道上下游角度梳理，系统性地推荐不同领域的标的。在并购中，数字和条款非常重要，但我们认为人的因素更为关键，尤其是在并购后的团队合作和动态平衡中。

此外，我们不仅注重交易阶段，还提供类似“保修”服务，团队中有咨询背景的成员，可以在并购过程中提供咨询项目服务。

Q1:在考虑采取不同策略时，您如何决定与投资人的谈判顺序以及相应的价格策略？

A:在企业并购的复杂棋局中，与投资人的沟通和策略制定是成功的关键。但是没有一个固定的公式来决定与投资人谈判的顺序。策略的制定应基于投资人的特点和基金背后的决策机制。例如，国资背景的投资人可能权限有限，而小基金的决策可能更为灵活。了解这些差异有助于在谈判中找到平衡点。

此外，在谈判中，有时需要采取强硬立场，运用话术和策略来推进交易。成熟的投资人会理解这是交易的一部分，并会根据自身利益来权衡是否接受提出的方案。

Q2:您能否分享一些关于买方并购需求的见解，特别是对于企业来说，在什么样的时间点或契机下应该考虑并购？例如，上市公司提出并购的机会并不总是存在，可能几年才有一次。对于企业家来说，他们应如何识别并把握好这样的机会？

A:在商界的纷繁复杂中，企业在面临战略抉择时，并非总是处于被动或困境。在排除了企业走投无路或被迫出售的情形后，企业家实际上拥有更多的选择自由。例如，若一家企业无法在A股上市，他仍可选择在港股上市，满足股东期望的同时，也打开了新的资本通道。

企业家在做出是否进行并购的决定时，应考虑两个主要因素：公司未来三到五年的发展以及是否愿意出让控制权。上市可以为企业带来资金和资源，而并购可能意味着控制权的部分放弃，但也能带来协同效应和行业地位的提升。

在把握并购机会时，建议企业家寻找可靠的中介机构，他们在市场中有深刻理解，能够帮助企业找到合适的买方。并购市场中潜在的买方有限，错失机会可能意味着失去最佳选择。

此外，并购基金的策略可能与公司间的并购不同，他们可能更注重产业整合和未来的退出机制。在并购过程中，企业家需要准备好与老股东、买方以及中介机构进行有效沟通，确保交易的顺利进行。

最终，我认为，无论选择何种路径，企业都应专注于业务本质，保持业绩的稳定和增长。并购不仅是资本层面的操作，更是企业发展战略的一部分。企业家及其团队应准备好接受并购带来的变化，并利用这一战略机遇实现企业的长远发展。

Q3:从买方的角度来看，今年我们接触到许多上市公司寻找并购标的的案例。在这些标的的选择上，是否存在一些共性，比如目前所观察到的大多数标的都具备三证，以及基本上能满足报板的要求？对于企业而言，在发展的哪个阶段，他们可以开始提前为可能的并购进行更好的准备？

A:买方在并购中普遍寻求的标的公司通常具有几个典型特征：收入规模在数亿级别，利润为正但不超过一亿，更倾向于利润在四五千万左右。这样的规模既能保证标的公司具有一定的盈利能力，又不至于过大而难以被买方消化或触发重大重组。尽管有些公司规模较大，但当前市场环境下，他们也可能面临上市困难。

中国商业文化中，企业家和投资者普遍倾向于追求上市而非被并购。然而，随着市场规则的变化，一些企业家可能开始考虑并购作为一种退出策略。我建议，无论企业规模如何，都应专注于业务本质，保持收入和利润的稳定增长，避免大幅波动。

随着市场的不断深化和专业化，越来越多的企业开始寻求通过并购重组来巩固自身的市场地位，实现业务的拓展和创新。这些机遇不仅为投资者提供了新的投资渠道，也为整个行业带来了新的发展动力。

总体来看，并购重组市场的这些新变化，预示着企业在资源整合、产业升级和市场拓展等方面将迎来更加广阔的发展空间。在政策的引导和市场机制的作用下，并购重组将为企业带来更多价值，为经济发展注入新的活力。钛资本将持续关注这一领域，与伙伴们一起前行。